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Las diez claves para entender lo que pasa en el mercado internacional de deuda

Las diez claves para entender lo que pasa en el mercado internacional de deuda


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El Tesoro acaba de celebrar una subasta de letras a 3 y 9 meses. En el tramo más corto ha pagado un tipo de interés medio (al que accede el ahorrador) del 0,034%, mínimo histórico. La semana pasada, la referencia a este plazo llegó a cotizar en terreno negativo. A más largo plazo, a dos años, las tasas de los títulos de Alemania, Finlandia, Austria, Holanda, Irlanda y Bélgica se sitúan en negativo, y a diez años marcan mínimos en el caso de España, Alemania, Francia, Portugal, Italia e Irlanda. ¿Qué está pasando en los mercados de deuda?

Las diez claves para entender lo que pasa en el mercado de deuda

Aquí las diez claves para entender este nuevo fenómeno:

1. ¿De dónde venimos? En junio de 2012, fecha en la que se ponía en duda el futuro del euro, las rentabilidades de los bonos de los países periféricos se desbocaban. Se hablaba incluso de la posibilidad de que España necesitara un rescate. La prima de riesgo alcanzaba el 9 de junio de 2012 un máximo histórico en 638 puntos básicos con la rentabilidad del bono a diez años en el 7,621%. Se ponía en duda la sostenibilidad de las finanzas públicas en un momento en el que España tenía que seguir echando leña a la locomotora de la deuda para sobrevivir.

2. ¿Qué ha ocurrido desde entonces? Un mes después de que el interés de los bonos españoles tocara ese máximo, Mario Draghi pronunció en Londres la frase mágica: “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough” (“Dentro de nuestro mandato, el BCE está preparado para hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”). Estas palabras provocaron un vuelco en los mercados y, a finales de 2012, la rentabilidad del bono español cotizaba en niveles del 5%. Pero Draghi hizo una promesa que tenía que cumplir.

3. ¿Qué ha hecho el BCE para reconducir la situación? Desde que el bono español a diez años tocó máximos, en junio de 2012, el BCE ha rebajado los tipos desde el 0,75% en el que se encontraba entonces (a mediados de 2012) hasta el 0,15% actual.

Los paquetes de rescate, incluidas las ayudas que recibió España para sanear la banca, han surtido efecto

Además, Draghi se comprometió a poner en marcha un programa de compra de deuda con condiciones para los países que lo usaran, conocido con las siglas OMT, y que tanta polémica despertó en Alemania. Éste, de hecho, no se llegó a utilizar, pero al menos se tenía ese cortafuegos con el consiguiente efecto en los mercados.

Pero el BCE por sí solo no podía solucionar la situación. Los gobiernos, principalmente los periféricos, tenían que seguir ahondando en medidas de ajuste y en las reformas estructurales pertinentes para reconducir a las economías hacia la senda del crecimiento.

4. ¿Qué han hecho los gobiernos durante este periodo? Los paquetes de rescate, inclusive las ayudas que recibió España para sanear la banca, han surtido efecto. El caso irlandés, economía que sí recibió un rescate completo, es el más paradigmático. En este momento, Irlanda se está financiando a corto plazo, a dos años (-0,008% según el cierre de ayer), por debajo incluso de Bélgica (-0,002%) o Francia (0,014%).

Además, cada uno de los gobiernos ha llevado a cabo importantes reformas para cumplir con los objetivos del déficit. A nivel europeo, hay un mayor consenso para avanzar en una verdadera unión más allá de la conocida como Unión Económica y Monetaria. El PIB español se contrajo un 2% en término interanuales en 2012 y ahora el Gobierno prevé un crecimiento del 1,5% para este ejercicio. En el plano europeo, la Unión Bancaria, con la que se pretende desligar el riesgo soberano del bancario, es uno de los mejores ejemplos del compromiso político por salvar el euro.

5. ¿En qué momento nos encontramos ahora? Una vez que han desaparecido los temores a una ruptura del euro, se ha mejorado el canal de transmisión de la política monetaria. Las rebajas de tipos del BCE y las medidas extraordinarias que se han puesto en marcha están teniendo el impacto deseado. El tipo de interés oficial, que determina la orientación de la política monetaria, se rebajó en junio hasta el 0,15%.

Una vez que han desaparecido los temores a una ruptura del euro, se ha mejorado el canal de transmisión de la política monetaria

Como consecuencia, las rentabilidades de la deuda se ha ido ajustando a esos niveles. Es por eso que, a plazos de doce meses, la deuda de la eurozona, a excepción de casos como el de Grecia, apenas ofrece rentabilidad. Y a plazos más cortos se está metiendo incluso en terreno negativo porque el mercado está descontando más medidas.

Muchos bancos están dispuestos incluso a prestar a los estados a cambio de perder algo de dinero porque compran seguridad y, además, la alternativa que tienen para dejar su exceso de liquidez, la facilidad de depósito del BCE; les penaliza desde junio con una tasa negativa del 0,1%.

6. ¿Qué medidas del BCE está descontando el mercado? El pilar por el que se mueve la política monetaria del BCE es la estabilidad de precios. Para cumplir con su mandato tiene que reconducir la inflación hasta niveles cercanos, pero por debajo, del 2%.

Las estimaciones de los analistas para agosto es del 0,3% y el pasado viernes Mario Draghi ya dejó claro en el encuentro anual de banqueros centrales, en Jackson Hole, que la institución era consciente de ese nuevo descenso. Añadió que está dispuesto a tomar más medidas. Entre éstas, firmas como Nomura o JPMorgan esperan ya otra rebaja de tipos del 0,10% en la reunión de la semana que viene, la puesta en marcha de un programa de compra de titulizaciones (conocidas en Europa como ABS) para reactivar el crédito y el lanzamiento de un programa QE al estilo de la FED (compra masiva de deuda pública) en el futuro cada vez más cercano.

Si el BCE compra deuda en el mercado abierto, como ha hecho la FED en los últimos años con los bonos americanos, se producirá una subida de los precios de los bonos (especialmente de los más favorecidos en las compras según el plazo que ataque la institución). Otro de los motivos por los que el discurso de Jackson Hole tuvo tanto efecto (también las bolsas han subido mucho) es que Draghi ha puesto en primer plano la necesidad de poner en marcha incentivos fiscales frente a medidas de austeridad.

7. ¿Cómo afecta el exceso de liquidez a los mercados de deuda? A finales de 2011 y comienzos de 2012, el BCE inyectó más de un billón de euros mediante la celebración de dos subastas a un plazo de tres años, conocidas como LTRO.

Si el BCE compra deuda en el mercado abierto, como ha hecho la Fed en los últimos años, se producirá una subida de los precios de los bonos

Con esta medida perseguía reactivar el crédito, pero los bancos, principalmente de la periferia, han preferido utilizar ese dinero para practicar el carry trade y compensar la caída del negocio típico bancario (captar depósitos y dar créditos) en sus cuentas de resultados. Es decir, compran deuda con elevadas rentabilidades con préstamos que recibían del BCE a tipos inferiores al 1%.

Esa mayor demanda de bonos ha contribuido a la caída de las rentabilidades de la deuda. El saldo de letras y bonos del Tesoro que mantiene en cartera los bancos españoles ha pasado, por ejemplo, de 94.378 a 211.446 millones de euros desde finales de 2011 hasta la actualidad. Además, la mejora de la confianza sobre la economía española ha provocado la vuelta del inversor extranjero. Su saldo ha pasado de 230.381 a 315.154 millones desde comienzos de 2013.

8. ¿Por qué se va a mantener ese exceso de liquidez? Los bancos tienen que devolver a finales de este año el dinero recibido en estas subastas de liquidez, pero el BCE anunció en junio que celebrará otras subastas a un plazo de cuatro años, conocidas como TLTRO.

Se ha añadido la ‘T’ en este concepto (Targeted) porque el BCE sólo prestará a la banca (la primera subasta se celebra el 18 de septiembre) siempre y cuando demuestre que utiliza ese dinero para la concesión de créditos. Así evitará que las entidades financieras destinen el dinero exclusivamente a la compra de deuda pública.

Con esta medida pretende reducir la fragmentación que vive el mercado, la que provoca que una pyme español tenga que pagar casi un 5% por un crédito de hasta un millón de euros a un plazo de hasta un año, frente al poco más del 2% que paga una pyme francesa o alemana, según datos del BCE.

9. ¿Cómo afecta esto a los inversores? La política monetaria aplicada por el BCE resta incentivos para el ahorrador porque no encuentra alternativas con dignas rentabilidades. De hecho, la opinión pública alemana lleva meses protestando por este motivo.

La rebaja de tipos debería provocar un abaratamiento de los créditos que, a su vez, reactivara el consumo

No obstante, la rebaja de tipos debería provocar un abaratamiento de los créditos que, a su vez, reactivara el consumo con el consiguiente impacto en la inflación. Las empresas se están financiando en los mercados a mínimos históricos (ver el siguiente punto) y se espera que los bancos vuelvan a prestar una vez transcurran los test de estrés del mes de octubre y cuando hayan llenado sus bodegas de la liquidez recibida en los TLTRO.

La tarea del gestor se complica porque sólo tiene dos alternativas: aumentar riesgo en cartera (por ejemplo bolsa o deuda high yield), lo que puede contribuir a sembrar la semilla de la próxima burbuja, o invertir a plazos más largos. El problema es que muchos de los institucionales (seguros, pensiones, fondos monetarios, entre otros) tienen fuertes restricciones para invertir en determinados activos.

10. ¿Cómo afecta esto a las empresas y bancos? Debido a la fuerte caída que ha registrado la prima de riesgo (actualmente la española se sitúa en 126 puntos básicos) las grandes empresas españolas se están financiando a tipos históricamente bajos. Dentro del Ibex 35, los bonos a cinco años de Telefónica, Repsol, Gas Natural, Iberdrola, Abertis, Red Eléctrica, Ferrovial y Dia están cotizando a niveles cercanos al 1%.

Las compañías podrán seguir avanzando, por tanto, en el proceso de desintermediación bancaria, refinanciando créditos con bonos en mejores condiciones, y seguir acercándose así al modelo estadounidense, donde sólo el 25% de la financiación se obtiene vía préstamo bancario. A su vez, podría motivar a otras empresas a acceder a los mercados de capitales. La última que debutó fue Dia y pagó el cupón más bajo de la historia por un bono cinco años.

En cuanto a los bancos, la rebaja de tipos va a abaratar, además de sus costes de financiación (Santander y BBVA ya se están financiando a niveles cercanos que grandes competidores de países core o más solventes como Deutsche Bank), la factura en las subastas de los TLTRO del BCE. Los bancos podrían elevar, por tanto, sus peticiones en los TLTRO haciendo todavía más efectiva la medida para reactivar el crédito.

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